2020年中国证券交易所的舞台上，NIO。美国是英雄。
短短一年时间，蔚来股价累计上涨2488.33%。蔚来汽车创始人李斌也从2019年的“最差CEO”变成了市值全球第七大汽车公司的老板，超过了通用和宝马。
11月13日，蔚来成交额274.04亿美元，超过亚马逊、苹果、微软成交额之和，成为美股第一，也刷新了中国上市公司单日成交额纪录。
盘中，中概股老朋友、做空机构香橼资本发表“蔚来股价应减半”的做空报告后，蔚来股价下跌。
面对做空报告，美国东部时间11月17日盘后，蔚来公布了2020年Q3财务报表，总营收45.26亿元，同比增长146.4%；第三季度净亏损10.47亿元，同比下降58.5%。
超出市场预期是一家上市公司能做出的最直接的反应。那么，这份财报代表了怎样的增长质量？蔚来的基本面能否支撑目前的估值？作为新能源赛道上最好看的公司，蔚来的投资逻辑变了吗？
01高质量财务报告密码
交付量提升、收入多元化、结构模式优化带来的效率提升，大幅提升了综合毛利率。这三个要素共同构成了整个财报的亮点。
从数据上看，蔚来第三季度汽车销售毛利率为14.5%，综合毛利率为12.9%，比去年同期的-12%增长了24.9%。
整车毛利率快速提升的原因有两个：一是整车交付量创新高，规模效应下成本降低；其次，销售模式更加优化，每辆车平均销售价格提高了1万元人民币。
从交付数据来看，第三季度蔚来共交付12，206辆，同比增长154%。这种交付量的增加可以给蔚来金融带来实质性的提升。
在汽车行业，“量价”的常识指的是交付的飞跃，意味着供应链中更大的议价能力和成本管理能力。在电池组和电驱动系统的采购中，成本的降低尤为明显。
穿透交付数据，在更细分的层面上，蔚来的ES8交付量为3530辆，占比28.9%。2019年第四季度，这一数字仅为17%；ES6交付8660辆，占比70.9%。
其中，价格在40万元以下的ES8毛利率较高，交付比例的提高在一定程度上拉动了整车毛利率。
整车增长强劲，蔚来的软件端也比较滞后。1.5万人民币起步的NOP转化率已经达到50%，BaaS(租车电池服务)转化率也在不断提升。截至11月，新订单转化率已达35%。随着100度电池组的发布，BaaS的转化率将进一步提高，这也将对单车收入和整体毛利率的提升起到拉动作用。
推动整车和软件销量增长的核心因素之一来自于直销模式在销售过程中的效率优势，这种优势逐渐体现出来。
与经销商模式相比，直营模式的优势之一在于销售费用较低。这在蔚来的财报中有所体现。2020年Q3，蔚来单车销售及综合管理费用同比下降68.2%，环比下降15.0%。销售、总务及管理费用占营收的比例也从2019年同期的63.39%下降至20.78%。
在R&D费用方面，2020年蔚来Q3 R&D费用将为5.778亿元，同比下降42.4%。但这一原因并不意味着蔚来不再愿意在R&D投资，只是因为它之前在R&D投资过多。
翻看上一年的财报可以知道，2019年三四季度，EC6和ES8的设计研发占据了R&D成本的主要部分。
收入的大幅增长和支出的减少，增收节支的势头，一方面让蔚来得以
另一方面，蔚来净亏损进一步收窄。2020年第三季度，蔚来录得10.47亿元净亏损，同比下降58.5%。
超出市场预期的财报证明了蔚来过去三个季度良好的经营业绩，也证明了蔚来暂时有向好的趋势。
然而，蔚来出人意料的财报并没有迅速点燃市场情绪，帮助蔚来股价创出新高。如果结合香橼资本发布的看空报告，蔚来的价值是否被高估？
02基本面能支撑高估值吗？
通过查阅香橼的做空报告，市场看空蔚来，认为目前股价高企的原因主要集中在以下三点：
第一，蔚来汽车将直接面对来自特斯拉的竞争。目前，国产特斯拉Model Y已经完成了工信部的申报工作。对于TF证券国产Model Y的入门价格，给出27.5万元的预测。如果这一预测成真，将对蔚来产品构成强有力的价格竞争；
其次，香农认为蔚来汽车的相对估值是特斯拉的两倍。按照NTM EV/Sales(未来12个月的销售率)计算，蔚来的成交价是17-18倍，而特斯拉只有9倍；
第三，蔚来股票目前的仓位充斥着大量的投机者，做空利率处于近两年的低点。
面对市场最关心的第一点，蔚来汽车创始人李斌表示，“特斯拉降价对我们影响不大。我们依靠产品和服务的优势。总的来说，Model Y对市场的影响是积极的。我觉得Model Y和Model 3的竞争会很大，市场足够大，我们的竞争对手主要是运油车。”
从以往的降价来看，Model3的汽车属性使其处于不同的汽车体系。在类比不完全的情况下，特斯拉的频繁降价确实很难对蔚来产生强烈的直接影响。
然而，这种情况并不是金池唐城。在20-40万几乎相同的价格区间和车系，蔚来能否凭借产品力和服务优势打破特斯拉的极端降价策略？无论是消费者选择更便宜的特斯拉Model Y还是ES6、EC6，在缺乏大样本消费者调查的前提下，任何机构的分析都只是缺乏支撑的感性判断。
蔚来一直将自己定义为高端品牌，但这不足以打破特斯拉“新能源汽车领导者”的品牌形象。在这场正面交锋中，蔚来可能没有太多手段来约束特斯拉。对于现在的蔚来说，无论是产品还是口碑，前者需要时间去完善，后者需要时间去积累。
曾经说要用P7碾压特斯拉的Xpeng Motors成了EMBA ——的新案例。当Model3降价到关键价位时，P7的销量直接受到影响。因此，10月份Xpeng Motors的交付数量环比下降了12.5%。
面对实力差距的无情现实，要吸取的教训也不少。
实现社会帕累托最优和追求利润是公司的两大目的。新能源汽车在前者的作用无需多言，人类历史上的每一次帕累托优化过程都意味着巨大的利益。此外，标杆企业特斯拉的存在，让新能源汽车的竞争迅速跳过“菜鸡互啄”，进入热兵器时代。
一个典型的特点是：丰田、本田、福特、大众等传统巨头加速进入市场。多重围剿下，市场虽大，却未必能摆得下造车新势力的盛宴桌。
结合操作数据，判断香橼第二做空依据。可以发现，数据往往比情绪更有说服力，蔚来的估值确实处于绝对高位。
2020年蔚来汽车的交付量有望接近5万辆，接近特斯拉2015年的交付量。对于很多盲目看过去的分析人士来说，恐怕已经忘记了当时的一些史实。当时，特斯拉实现了22.8%的毛利率，已经占据了45%的美国电动汽车市场，并拥有自建工厂。作为行业的引领者，特斯拉引领了全球汽车新能源潮流，开启了自己的全球化之旅。
但当时特斯拉的市值始终徘徊在500亿美元以下。
目前蔚来汽车市值已经超过600亿美元。对比2015年的特斯拉和2020年的蔚来汽车，蔚来汽车能给市场的想象空间，显然不如当时的特斯拉。李斌马斯克对这个品牌的影响恐怕就不用多说了。
特斯拉股价从2014年开始保持横盘，直到新能源转入确定性逻辑，2019年才开始飙升。同时，在这个市场的后期，也混入了软银等机构，为公司做更多的事情。
当时特斯拉的市销率只有2倍，这意味着特斯拉用了5年时间消化了当时20多倍市销率带来的股价泡沫。
目前特斯拉的动态市盈率为13.19，而蔚来的动态市盈率为53.73，这对于蔚来来说是明显不足以支撑贵股价的基本面因素。
从短区间观察蔚来股价，可能已经透支了未来短期的市场情绪，这也是目前股价瓶颈的关键。消化目前的估值泡沫需要多长时间，取决于余威来能走多快。
03小步快跑，蔚来加速。
做得好，但还不够，是现阶段对蔚来最好的诠释。
蔚来股价的上涨很大程度上得益于蔚来保持高增长的能力。一旦停下来，蔚来的估值可能会打破第一个泡沫。
而且，从蔚来与合肥政府的网络对赌协议来看，蔚来将在2025年实现年收入1400亿人民币。为实现这一目标，公司有必要在未来五年保持每年60%的增长率。压力很大的蔚来根本停不下来。
蔚来在发布会上表达了对未来的规划。“我们预计未来第四季度交付16，500至17，000辆汽车；1月产能达到7500辆，2021年底完成合肥车间扩建，年产能30万辆；我们将在明年下半年进入欧洲市场；核心技术是自动驾驶，行业领先的量产自动驾驶系统NT2.0正在加速研发；第四代轿车车型即将发布，第五代车型也在研发中。”
与造车新势力的理想小鹏相比，蔚来在交付量和营收规模上已经领先。在智能汽车的核心技术自动驾驶方面，蔚来也在第一梯队站稳了脚跟，不断追赶特斯拉。
出人意料的是，这很可能是蔚来下一阶段的关键词。
目前蔚来手里有足够的现金。在弹药充足，产品销售供不应求的情况下，扩大产能，加快研发，充实SKU，做好产品，是deus ex最大的希望。在此基础上，将在特斯拉和传统巨头的多重围剿下，优化收入结构，增加多元化收入，向海外输出产品，实现盈利。
11月19日，合肥市人民政府发布《关于加快新能源汽车产业发展的实施意见》，旨在加强新能源汽车供应链建设，创新“车电分离”等商业模式，提升品牌国际竞争力，培育行业领军企业。合肥政府作为蔚来汽车的高度绑定对象，为蔚来做了铺垫。
显然，具有高成长性和确定性的新能源汽车厂商，不仅承担着来自投资方的盈利要求，更在无形中承担着一个国家产业弯道超车的重任。
正如王兴在饭局中所说，“在即将到来的智能电动车时代，中国企业没有理由输”。这不仅是一种情感表达，也是商业世界的现实。
